今年以来，地缘政治冲突不断，全球经济衰退已有迹象，欧美地区仍然通胀高悬，紧缩政策何时退出都是未知数。全球政治经济形势的复杂性和资产价格的波动都远超从前，2022年年末将至，如何在复杂多变的宏观经济中，洞察投资的机遇和风险？

　　《21世纪经济报道》投资面对面为此采访了中国银行伦敦研究中心高级经济学家李振龙和中国银行(香港)财富策略高级团队主管张诗琪，两位详细解读了今年以来的欧美和英国的经济形势。

　　未来通胀走势如何？

　　《21世纪》：提到宏观经济情况，大家都十分关注通胀的情况，近期市场受到的通胀影响较大，几乎全球央行也在对抗通胀中。欧美各国的通胀于历史高位，有回落迹象，通胀是否有可能继续回落？

　　张诗琪：大家应该留意到全球各地通胀高企，最近美国的通胀率虽有回落，但仍处于高位。为控制通胀，欧美央行可谓“宁要衰退，莫要通胀”。现在通胀上升已经进入第二个阶段。第一阶段是由商品价格带动，第二阶段的通胀已进入经济领域。今年年初，当时能源价格急升，令通胀出现了上升。但近日能源价格有所回落，整体通胀也有所回落。

　　除了能源价格外，在通胀分项中，商品及服务业通胀有所下降，不过占三成的住房成本增长仍然强劲，然而住房成本例如按揭利率，是滞后数据，故未来通胀应该会逐步下降而非上升。但由于通胀数据比较波动，预期季内的通胀预期回落的宏观方向应该不变。

　　李振龙：英国的通胀比较顽固，从去年11月的5%增长到10%左右，目前仍在攀升阶段，英国食品、住房、交通的价格都在走高。长期而言，随着英国央行不断加息，信贷成本上升，投资和消费都会减弱，通胀将会伴随经济衰退而回落。但何时回到2%的货币政策目标仍有较大的不确定性。一般而言，价格上涨之后短期内难以迅速回落，因此不宜过度乐观。

　　相比于其他G7国家，英国的通胀似乎会持续更久，主要是因为英国的能源结构问题和贸易结构问题，以进口为主，全球物价上涨造成输入性通胀压力，加上脱欧放大了疫情造成的劳动力短缺的影响，推升了劳动力价格。

　　《21世纪》：英国的通胀比较顽固，一方面英国央行需要收紧货币政策遏制通胀，另一方面此前英国央行又大规模购债，导致债券收益率急升，货币政策又加息又买债，两者效果相背离，有什么看法？

　　李振龙：近期英国货币政策出现转向，主要是特拉斯政府的小型预算案产生的影响，它的主要内容是减税，但这个减税没有债务融资作为支持，引发了市场担忧，英镑和英国国债价格大幅下跌，养老金面临严重的流动性危机。为稳定金融市场，英国央行不得不暂停缩表并紧急购债。

　　苏纳克首相上台之后，他主张优先弥补财政缺口再减税支持经济，金融市场趋于稳定，英国央行停止购债，启动缩表和加息，专注于遏制通胀上涨。小型预算案损害了英国政府的信誉，暴露出英国政府和英国央行之间的沟通不畅，加强与市场沟通也是苏纳克政府的一个任务。

　　《21世纪》：通胀也让美国10年期国债收益率上升，你认为现在收益率的顶部在什么地方？

　　张诗琪：我们可以从两个角度看。第一就是盈亏平衡通胀率，这个指标可以了解市场对未来通胀的预期。目前盈亏平衡通胀率受控回落，反而债息高升，如果通胀预期持续回落，代表债息在现时的水平有机会接近见顶。第二就是加息周期，从过去加息周期看到，一般债息走势与联邦基金利率同步。目前利率市场预期本次的加息周期利率峰值在2023年或将到达5%，债息与联邦基金利率同步，那代表债息仍然有上升可能。

　　当然债息下跌令贷款成本下降是好的，但债息下跌不一定是好事。因为长债息下跌代表市场对未来经济前景并不看好。相反长债息上升则代表经济预期增长。故此，债息下跌当然最好是短债息率回落得比长债息率快，令收益率曲线恢复正常。由于短期债息是比较反映未来加息预期，要短期债息下跌就是要减息，从而支持经济。以现时通胀高企的情况下，相信央行能在短期内减息的机会不大，所以收益曲线出现牛市陡峭的机会不高。

　　《21世纪》：进入冬季，欧洲能源问题情况如何？你怎么看各国主要措施以及未来前景？

　　李振龙：2021年秋季，整个欧盟面临能源短缺的问题，今年演变成了更大规模的能源危机。欧盟接近60%的化石燃料依赖进口，德国和意大利等工业、制造业比较发达的国家受能源危机的影响较大。

　　能源危机以来，欧盟采取的主要措施：一是加快可再生能源转型的政策，幷呼吁各成员节约能源使用。二是加强与非欧盟国家合作，开发新能源，增加能源供应。

　　欧洲各国应对能源危机的做法大体相同：降低需求和增加供应，加大财政支出。总体来看，欧洲能源前景令人担忧。步入冬季，随着需求上升，能源危机可能会进一步恶化。能源短缺问题是长期性的，各国的能源转型速度，能源基础设施的建设并非一蹴而就。欧盟主要国家向周边国家扩大能源购买，也带动了周边国家的能源价格上涨。

　　英国衰退风险几何？

　　《21世纪》：英国央行都认为英国经济将进入衰退，振龙怎么看英国经济情况？

　　李振龙：近期英国经济的下行压力比较大。年初以来经济增长不断放缓，三季度经济萎缩，二季度调生了步入了技术性衰退，服务业和工业双双走弱，能源价格上升对工业部门和能源密集型行业造成较大压力，削弱了居民消费信心。外部挑战增多，英镑汇率贬值，但贸易逆差正在扩大。就业市场来看，受疫情后遗症的影响，英国劳动力供给不足。

　　《21世纪》：英国伦敦亦被视为金融中心，脱欧之后伦敦金融中心的地位是否会被改变？

　　李振龙：脱欧之前，伦敦是全球第一的金融中心。欧盟市场有一个约定俗成的规定，按照各成员国自身条件和禀赋优势进行贸易分工，法国主要从事农业、德国主要从事制造业、而英国主要从事金融服务业。脱欧之后，投资不确定性令伦敦让出了金融中心的头把交椅，排在纽约之后。伦敦依旧是欧洲第一的金融中心。

　　脱欧之后，欧盟对英国金融市场的关系紧密，还体现几个方面：一是欧盟允许金融机构使用英国基础设施对欧元计价的衍生品进行清算。欧盟多次将清算的期限延长，最新的截止日期是2025年6月，这个日期还有可能被再次延长。二是英国和欧盟的金融机构仍沿用脱欧之前的背靠背和反向营销等业务模式。简单来说，就是风险敞口和决策依旧放在伦敦。三是通过对同业走访，我们了解到很多伦敦金融服务业的高管不愿意离开伦敦，因为孩子的教育问题和伦敦生活的便利性。英国也是所有大型银行国际化的起点，欧洲区域和业务中心，欧洲的资管中心。主要的外汇交易市场，英国的美元交易超过纽约，欧元交易超过法兰克福。这些客户和流动性的优势短期内都难以改变。英国政府对金融服务业格外重视，目前正在审查和修订金融服务法案，进一步提升脱欧之后英国金融服务的国际竞争力。

　　《21世纪》：从当下宏观经济情况看，通胀高企，经济衰退的风险有所上升，未来会如何发展？

　　张诗琪：我认为未来会出现的四个可能的情境。情境一： 由于通胀再度急升，导致央行需要再度加快加息，会出现股债双跌的市况。情境二： 央行以加息令经济降温，导致经济因而进入浅层及短暂衰退，这时候股票市场表现将会受到影响，但预期调整幅度较小而且为期较短。在情境三： 通胀虽然回软但是仍然处于高位，因此央行未能放松银根刺激经济增长，这时候资产价格难有明显表现，并且市场隐含波幅较高，市场将对坏消息比较敏感。至于情境四： 经济因地缘政治恶化及恶性通胀导致环球加息过度，令经济进入严重衰退，股票市场表现将会严重受到影响，违约率上升，高息债券将会大幅下跌。但国债类债券应受惠。

　　预期这几个情境将会继续以混合模式出现，而非阶段式脱离。目前美国加息仍未见顶，但随着美国各项经济指标逐步回落，均显示美联储加息步伐可能将会放慢，这很可能进入四个可能交错出现的情境中的第三个，即是通胀回软但仍然维持于较高水平的情境。虽然在欠缺深层的衰退调节供求，央行未能放松银根，但市场预期的改变就会影响大市气氛。

　　李振龙：拉动英国经济增长有两条主线：需求端是消费，生产端是服务业，目前这两条主线都在走弱。消费这块主要又是私人消费占到50%左右，利率调节消费和储蓄的关系，更高的利率意味着消费减少，居民储蓄增加，当然储蓄也会随着经济衰退时间的拉长而被消耗，因此衰退程度越深、持续时间越久，消费越难复苏，甚至有通缩的风险。

　　英国宏观政策开始收紧，政府要求大家过紧日子，苏纳克表示，未来几年英国民众需要缴更多的税。长期经济增长面临挑战，当前英国政府的调控手段主要在需求端，对供给端改革和投资的措施还没有办法实施，比如应该加大基建投资、提升生产效率等，预计这些措施可能会在通胀下行之后陆续出台。

　　宏观如何影响资产价格

　　《21世纪》：诗琪刚才提到四个情景分析，无论那一个情境经济都要下降，企业盈利都有下跌，股市的估值计算有什么影响？

　　张诗琪：当然理论上盈利支持股价是书本上肯定的道理。目前盈利虽然下调，但是现在这个周期情况有点特别，盈利的跌幅不算是很大，这个情况可能跟良好的就业市场支持消费所影响，加上现在仍然是处于真实利率偏低环境之中。

　　参考过去40年标普500指数、在美国衰退期间的表现，本次以估值计算，调整就已经高过历史平均，但这主要因为盈利跌幅温和，其中标指的跌幅就低于历史平均。所以随着美联储进一步加息，企业盈利就将会受压，那便会抬高估值，估值变得没有那么便宜，就会令股价有机会再度受压。不过盈利虽然重要，但假若有迹象显示美联储加息将到达峰值，股市便将受到宏观气氛影响会大于盈利，就会对大市带来一定支持，但应该未足够使大市转势。相信市场仍要等待新的就业与通胀数据以作判断，但假如未来通胀维持，使加息幅度要增长而引发刚才提到的第四个情境即是严重经济衰退出现，就会令股市再跌多一点。

　　《21世纪》：刚才两位对宏观经济进行了深入的分享，预计资产价格将如何变动？

　　张诗琪：进入第四季是标普500指数全年平均最好表现的季节，过去30年之中，平均升幅达到约4.7%。过去30年之中只有6年第四季录得负回报。今年首三季标指都录得跌幅，但过去三十年中除了2008年金融风暴那年之外，其余二十九年均没有出现连续四季负回报的情况，所以今年的第四季便成为了今年市场的焦点。

　　当然过去历史不代表将来，但确实如果历史重演的话，第四季美股表现是有季节性优势。不过，大家亦要明白现时美股由年初高位已经下跌超过20%，亦进入一个技术性熊市。而是次技术性熊市由美联储持续加息所引致，相信要等待利率政策改变才能正式使熊市转为牛市。然而下行趋势中仍会有不同的反弹，相信市场对利率预期的改变将会引发较大的熊市反弹，投资者应着重从而得到较佳出入市的机会。

　　李振龙：经济衰退是目前市场交易的主题，通常而言，衰退期市场会有一个对经济复苏的预期，配置更多债券，但目前高通胀和高利率导致投资者无法判断衰退的持续时间，投资者更多的是观望。股市方面，高通胀和能源危机推升了企业经营成本，削弱了企业盈利预期。高利率导致股票价格回调，市场开始对经济衰退定价，短期内扭转市场信心的难度增大。

　　危机到来的时候，大型企业比小型企业更好，抵御风险的能力也较强，尤其是在高通胀环境下，部分大型企业拥有整合上下游的优势，可以控制财务成本。高利率环境下，高负债的行业风险较大。

　　再来谈谈英国股市情况。英镑贬值对英国股指有一定的正向反馈作用，简单来讲，富时100指数主要是大型跨国企业，盈利按美元计算，再转为英镑。但这种正向反馈也会被经济下行以及整体投资环境不佳所部分抵消。

　　年底美联储的货币政策将是影响金融市场短期走势的一个关键，目前美国通胀放缓增长，提振了市场信心，但我们仍需要更多的经济数据去判断货币政策转向的时间。

　　《21世纪》：除了股市外，英镑下跌比较多，你对英镑看法如何？

　　李振龙：近期英镑下跌主要是三方面因素：英国与美国经济基本面的差异，货币政策的差异，以及市场对英国政府减税新政的担忧。减税政策是英镑剧烈下跌的导火索，减税政策取消之后，英镑出现反弹，目前暂时稳定。但更深层次的原因是英美经济基本面和货币政策的差较强，消费增长稳健，经济陷入深度衰退的风险不大。美联储加息力度更大，打压通胀的决心更强，美联储加息和避险资金回流美国，推动美元指数上涨，非美货币普遍承压。

　　相较于其他货币，英镑广泛运用于金融交易，更容易受到金融市场的影响。当前全球金融市场波动性明显上升，英镑走势的不确定性较大，英镑未来的挑战较多。除刚刚我们谈到的经济因素之外，英国政局稳定性和对外关系也是重要因素。苏纳克的英国政府需要修复民众信心。此外，英国与欧盟关于北爱尔兰地区贸易协议的谈判悬而未决，如果英欧贸易摩擦继续存在，将不利于英镑汇率回升。